Что на самом деле означает преференциальная доходность?

Преференциальная доходность относится к самым распространённым терминам в инвестициях в недвижимость и вместе с тем к самым неверно понимаемым.

Слыша слово «преференциальная», инвесторы иногда думают, что речь о гарантированной доходности.

Как правило, это не так.

Преференциальная доходность (preferred return) обычно означает, что одна группа инвесторов имеет право получить определённую доходность прежде, чем другая группа начнёт участвовать в прибыли. Во многих сделках с недвижимостью внешние инвесторы получают преференциальную доходность до того, как застройщик или спонсор получит большую долю прибыли сверх неё.

Это можно представить как очерёдность выплат.

Например, инвесторы могут получать преференциальную доходность 8%. После её выплаты оставшаяся прибыль может делиться между инвесторами и застройщиком в соответствии с соглашением.

Но точный смысл полностью зависит от юридических документов.

Первый вопрос: является ли преференциальная доходность накопительной. Если она накопительная, невыплаченная доходность со временем накапливается. Например, если в первый год проект не может её выплатить, невыплаченная сумма может переноситься на следующие периоды и подлежать выплате до последующего раздела прибыли.

Если она не накопительная, пропущенные суммы могут не переноситься.

Эта разница важна.

Второй вопрос: начисляется ли она по сложному проценту. Простая и капитализируемая преференциальная доходность со временем дают разный результат. Капитализация означает, что на невыплаченную доходность тоже начисляется доходность. В более длительных проектах это может существенно повлиять на распределения.

Третий вопрос: выплачивается ли она текущими платежами или начисляется. Текущая преференциальная доходность выплачивается периодически, например ежеквартально или ежегодно, при наличии денежных средств. Начисляемая преференциальная доходность рассчитывается в ходе проекта и выплачивается позже, часто при продаже, рефинансировании или другом событии ликвидности.

В девелоперских сделках доходность часто начисляется, потому что во время строительства проект может не генерировать денежный поток.

Четвёртый вопрос: гарантирована ли преференциальная доходность. Обычно нет, если только не существует отдельной гарантии от кредитоспособной стороны. Преференциальная доходность часто выплачивается, только если у проекта достаточно свободных денежных средств или прибыли. Если проект несёт убытки, приоритетно выплачивать может быть нечего.

Здесь инвесторам нужно быть внимательными. Преференциальная не означает безрисковая.

Пятый вопрос: что стоит выше преференциальной доходности. Если есть старший долг, налоги, затраты на строительство, операционные расходы или другие обязательства, они могут оплачиваться до распределений инвесторам. Инвесторам следует понимать всю структуру капитала. Приоритет на одном уровне не означает первоочередности во всём проекте.

Шестой вопрос: что происходит после выплаты преференциальной доходности. Это называется каскадом распределений (waterfall). Он описывает, как движутся деньги. Сначала могут оплачиваться определённые расходы. Затем долг. Затем возврат капитала. Затем преференциальная доходность. Затем раздел прибыли. Или порядок может быть иным.

Небольшие различия в формулировках могут изменить экономику сделки.

Седьмой вопрос: предусмотрен ли для застройщика механизм «догоняющего» распределения (catch-up). В некоторых структурах после того, как инвесторы получили преференциальную доходность, застройщик получает повышенную долю, пока не «догонит» согласованную пропорцию раздела. Это распространено в структурах частных инвестиций в недвижимость, но инвесторам следует это понимать.

Восьмой вопрос: какие вознаграждения выплачиваются до преференциальной доходности. Вознаграждения за девелопмент, управление, приобретение, привлечение финансирования, продажи и другие расходы могут оплачиваться до распределений инвесторам. Сами по себе вознаграждения не плохи. Застройщику нужно работать. Но они должны быть прозрачными и разумными.

Высокая преференциальная доходность может выглядеть привлекательно, в то время как вознаграждения незаметно меняют реальную экономику сделки.

Девятый вопрос: о какой доходности идёт речь. Преференциальная доходность 8% не равна внутренней норме доходности 8%. Она не обязательно совпадает с годовой денежной доходностью. Это не обязательно ваша общая ожидаемая доходность. Это лишь одна часть структуры распределений.

Инвесторам стоит просить примеры. Что происходит в базовом сценарии? Что, если проект покажет лучшие результаты? А если худшие? Когда инвесторы вернут свой капитал? Когда начинает участвовать застройщик?

Десятый вопрос: создаёт ли структура здоровое совпадение интересов. Преференциальная доходность может быть полезной, поскольку даёт инвесторам приоритет до того, как застройщик получит свою долю прибыли. Но если она слишком высока, это может создавать давление на проект. Если проект рискованный, а преференциальную доходность продвигают как облигацию, ожидания могут не совпасть с реальностью.

Структура должна соответствовать бизнес-плану.

Преференциальная доходность полезна, когда она ясно объяснена, надлежащим образом задокументирована и подкреплена реалистичным финансовым анализом. Она опасна, когда используется как маркетинговая цифра без контекста.

Когда вам предлагают преференциальную доходность, не останавливайтесь на процентах.

Спросите, как она работает, когда выплачивается, от чего зависит, какие риски стоят перед ней и какие документы её определяют.

Именно там и находится настоящий ответ.