El rendimiento preferente es uno de los términos más comunes en la inversión inmobiliaria, y también uno de los peor comprendidos.
Los inversionistas escuchan “preferente” y a veces creen que significa garantizado.
Por lo general, no es así.
Un retorno preferente generalmente significa que un grupo de inversionistas tiene derecho a recibir cierto rendimiento antes de que otro grupo participe en las utilidades. En muchas operaciones inmobiliarias, los inversionistas externos reciben un retorno preferente antes de que el desarrollador o promotor obtenga una mayor participación en las ganancias adicionales.
Piénselo como un orden de prioridad.
Por ejemplo, los inversionistas podrían recibir un retorno preferente de 8%. Una vez pagado ese retorno preferente, las utilidades restantes pueden repartirse entre los inversionistas y el desarrollador conforme al contrato.
Pero el significado exacto depende por completo de los documentos legales.
La primera pregunta es si el retorno preferente es acumulativo. Si es acumulativo, el retorno preferente no pagado se acumula con el tiempo. Por ejemplo, si el proyecto no puede pagar el retorno preferente en el primer año, el monto no pagado puede trasladarse y adeudarse antes de que se repartan las utilidades más adelante.
Si no es acumulativo, los montos no pagados podrían no trasladarse.
Esa diferencia importa.
La segunda pregunta es si es compuesto. Un retorno preferente simple y uno compuesto producen resultados distintos con el tiempo. Que sea compuesto significa que el rendimiento no pagado puede generar rendimiento sobre sí mismo. En proyectos más largos, esto puede afectar de forma significativa las distribuciones.
La tercera pregunta es si se paga de forma corriente o se acumula. Un retorno preferente de pago corriente se paga periódicamente si hay efectivo disponible, quizá de forma trimestral o anual. Un retorno preferente acumulado se calcula durante el proyecto y se paga después, a menudo en la venta, en un refinanciamiento o en otro evento de liquidez.
En los proyectos de desarrollo es frecuente que se acumule, porque el proyecto puede no generar flujo de efectivo durante la construcción.
La cuarta pregunta es si el retorno preferente está garantizado. Por lo general no lo está, a menos que exista una garantía específica otorgada por una parte solvente. Con frecuencia, el retorno preferente solo se paga si el proyecto tiene suficiente efectivo disponible o utilidades. Si el proyecto pierde dinero, puede no haber rendimiento alguno que priorizar.
Aquí es donde los inversionistas deben tener cuidado. Preferente no significa libre de riesgo.
La quinta pregunta es qué está por encima del retorno preferente. Si hay deuda senior, impuestos, costos de construcción, gastos de operación u otras obligaciones, estos pueden pagarse antes de las distribuciones a los inversionistas. Los inversionistas deben entender la estructura de capital completa. Tener preferencia en una capa no significa estar en primer lugar en todo el proyecto.
La sexta pregunta es qué sucede después de que se paga el retorno preferente. A esto se le llama cascada de distribuciones (waterfall). La cascada explica cómo fluye el dinero. Primero pueden pagarse ciertos gastos. Luego la deuda. Luego la devolución del capital. Luego el retorno preferente. Luego el reparto de utilidades. O el orden puede ser distinto.
Pequeñas diferencias de redacción pueden cambiar la economía del proyecto.
La séptima pregunta es si el desarrollador tiene un catch-up. En algunas estructuras, después de que los inversionistas reciben el retorno preferente, el desarrollador recibe una proporción mayor hasta “alcanzar” el reparto negociado. Esto es común en las estructuras de capital privado inmobiliario, pero los inversionistas deben entenderlo.
La octava pregunta es qué comisiones se pagan antes del retorno preferente. Las comisiones de desarrollo, de administración, de adquisición, de financiamiento, de ventas y otros costos pueden pagarse antes de las distribuciones a los inversionistas. Las comisiones no son malas en sí mismas. Los desarrolladores necesitan operar. Pero deben ser transparentes y razonables.
Un retorno preferente alto puede verse atractivo mientras las comisiones cambian silenciosamente la economía real.
La novena pregunta es de qué rendimiento se está hablando. Un retorno preferente de 8% no es lo mismo que una tasa interna de retorno de 8%. No necesariamente es lo mismo que el rendimiento anual en efectivo. No necesariamente es su rendimiento total esperado. Es una parte de la estructura de distribuciones.
Los inversionistas deben pedir ejemplos. ¿Qué pasa en el escenario base? ¿Qué pasa si el proyecto tiene un mejor desempeño? ¿Y si tiene uno peor? ¿Cuándo recuperan los inversionistas su capital? ¿Cuándo participa el desarrollador?
La décima pregunta es si la estructura genera una alineación sana. Un retorno preferente puede ser positivo porque da prioridad a los inversionistas antes de que el desarrollador obtenga ganancias adicionales. Pero si el retorno preferente es demasiado alto, puede presionar al proyecto. Si el proyecto es riesgoso y el retorno preferente se promociona como si fuera un bono, las expectativas pueden quedar desalineadas.
La estructura debe corresponder al plan de negocio.
Los retornos preferentes son útiles cuando se explican con claridad, se documentan adecuadamente y se sustentan en un análisis realista. Son peligrosos cuando se usan como cifra de marketing sin contexto.
Cuando alguien le ofrezca un retorno preferente, no se quede en el porcentaje.
Pregunte cómo funciona, cuándo se paga, de qué depende, qué riesgos van antes y qué documentos lo definen.
Ahí es donde está la verdadera respuesta.
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